乐视影业注入乐视网，估值知多少？

　　2015年12月5日，乐视网(300104.SZ)发布《关于筹划重大资产重组停牌的公告》，宣布正式启动“乐视影业”注入事项并承诺在30个自然日内(即2016年1月5日前)披露方案。

　　乐视影业估值多少、将以什么方式注入，对乐视网整体估值有何影响?

　　乐视影业的背景

　　乐视影业成立于2011年，是乐视网的兄弟公司，两者的最终控制人都是贾跃亭。

　　2012年，乐视影业出品或发行影片6部，票房收入6.25亿元;2013年出品或发行影片9部，票房收入10.5亿元。到2014年末，乐视影业共出品与发行28部影片，票房收入约40.7亿元，包括《小时代》系列、《老男孩》、《熊出没》等高票房电影。

　　应当说贾跃亭在招贤纳士方面毫不手软，虎嗅曾盘点《这些年，乐视都挖了哪些大公司高管?》。

　　与乐视致新、乐视体育相似，乐视影业的突起与优秀电影人的加盟密切相关：

　　CEO张昭，曾担任光线影业总裁，于2011年加盟乐视影业：2013年5月，贾跃亭又“忽悠”来张艺谋做艺术总监;随后，又签下了陆川;2015年4月，徐克--华人圈又一位如雷贯耳的大导演“上了船”。不管乐视影业最终做成什么样，贾跃亭在人才配置方面没什么遗憾了。

　　这一帮大咖凑在一起，当然希望做一间独立的上市公司，就象华谊、光线、博纳那样。CEO张昭就在不同场合表达过乐视影业独立上市的野心。

　　从资本运营的角度，贾跃亭应当也倾向于乐视影业独立上市。首先就是便于资本市场的估值。假如一家上市公司即有网站又生产手机，即便做电商又拍电影，会把分析师逼疯的。最终吃亏的是自己，因为每项业务较应有的估值都被分析师打了折扣。其次是丰富了资本运营的可能性。各在公司即能在业务上相互协同、分进合击，又可以分头在资本市场融资、再融资、并购。特别是中国大佬，非常喜欢搞成系，诸如德隆系、明天系、复星系等等。

　　2013年8月A轮融2亿、2014年10月B轮融3.4亿，看“姿势”乐视影业是奔着独立上市去的。

　　独立上市梦碎

　　2014年下半年，贾跃亭滞留海外、“传言”四起，乐视网股价节节“败退”甚至接近被质押股票的警戒线。那段时间，乐视网不断以各种理由停牌，以拖延股价滑向深渊的速度。

　　12月初，乐视网正处于10月27日开始的、以“拟披露重大事项”为由的停牌中。贾跃亭虽然已经回国，并与投资者代表见了面，但人们对乐视网下一步的走势仍未恢复信心。

　　危急关头，贾跃亭打出“王牌”：视乐网于2014年12月6日发布公告称：接到控股股东承诺，拟在未来一年内的合适时机，以合理方式，启动将关联方乐视影业的投股权转让给上市公司。

　　资本市场给予热烈的响应，乐视网复牌后迎来久违涨停。此后的乐视“满血复活”，电视机、手机、汽车、自行车、体育、影业各项业务争奇斗艳，股价在2015年5月中旬创下历史最高价(复权价超过1000元)

　　还是不情愿?

　　了解乐视影业背景者，对其无法独立上市感到惋惜，大家都看出《乐视影业的牺牲亦是乐视网的断腕》

　　不过，当时的公告对注入乐视影业说得有些含糊。

　　上面这段文字的意思是：贾跃亭承诺注入，但乐视网还要评估一下是否接受。假如不打算注入，可以说“影业与本公司主业差距较大”、“影业业绩波动大，对本公司估值不利”、“获得影业控股权代价过高”……也就是说，即便不注入也没有违反承诺。好比张三承诺一年内把女儿嫁给李四，结果李四不肯娶，张三并没有违约。#枭雄的味道#

　　承诺日期越来越近，乐视网却迟迟没有动静，不免有人猜测贾跃亭会利用文字游戏逃避履行诺言。

　　其实尽管不情愿，贾跃亭是不会食言的。一是“爱惜羽毛”不会因小失大，二是10月26日贾跃亭质押了5.07亿股，无法承受不履行承诺引起的暴跌(注：当时乐视股价在45元一线，此次质押约可融通资金90亿至136亿)。

　　2015年12月5日，在承诺到期的最后一天，乐视网终于发布公告。

　　乐视影业估值线索

　　1.历史轨迹与票房

　　2012年，乐视影业出品/发行6部影片，票房6.5亿，来年票房预计为12亿。2013年8月，乐视影业首轮融资2亿，估值为15.5亿元。此估值约等于上年票房加融资当年预计票房之和的85%。

　　2013年，乐视影业出品/发行9部影片，票房10.5亿，预计2014年票房将达30亿。2014年10月，B轮融资3.4亿元，估值达到48亿元。估值约等于上年票房加融资当年预计票房之和的118.5%。虽然没有完成12亿的票房目标，但投资人对乐视影业还是看高一线。

　　2014年，乐视影业出品/发行9部影片，票房19亿，远未达到30亿的预期目标。而2015年和2016年的票房目标又被分别定在50亿、75亿。

　　2015年，乐视在2015年4月股东大会上，乐视方面透露“C轮融资即将接近尾声”，但后却没有了下文。

　　从历史轨迹无法得出票房与估值的可靠关系。而且乐视早就提出“互联网时代的电影公司”这概念，贾跃亭、张昭的心理价位水涨船高，外部机构投资者不见得能get到。原定注入上市公司前进行的C轮融资或许已经被取消。

　　估计乐视方面的心理价位会超过100亿，而私募投资机构认为透支了未来6到18个月的上涨空间，因而没有谈成。

　　2.花儿影视

　　2013年10月，乐视网宣布以现金和发行股份的方式收购花儿影视100%股权。总对价为9亿元。其中30%以现金支付，其余70%以2130.54万股乐视支付(单价为29.57元/股)。

　　资料显示，花儿影视成立于2006年11月。曾投拍《幸福像花儿一样》、《金婚》、《甄嬛传》和《新编辑部的故事》等影视剧。

　　花儿影视收入模式出售电视剧版权。乐视网是主要客户之一。《甄嬛传》、《新编辑部的故事》，分别于2011年和2013年被乐视网以2000万和5000万人民币的价格买了独家网络版权。

　　2012年，花儿影视营收为2.34亿元，净利润达9705万元。2013年上半年，营收、净利润分别为1.62亿和5944万元。

　　尽管主营业务不同(花儿影视主营电视剧，乐视影业包含电视剧加电影)，但同样的估值方法非常非常可能被用于乐视影业。

　　花儿影视估值的核心是现金流折现(DCF)。即按照历史经营状况显示的趋势预测未来的净现金流，并折现得到经营性资产的价值。

　　当时的预测，花儿影视2014年到2017年的营收分别为9400万、1.3.8亿、1.26亿和1.86亿。同期的净现金流量分别为5860万、1亿、1亿、1.1亿。2018年、2019年将分别达到1.27亿、1.18亿。

　　2016年，乐视影业的票房目标已被定在75亿，如果乐视预测每年增长25亿，则2017年、2018年分别为100亿、125亿。不考虑电视剧业务，乐视影业营收已是花儿影视的10倍。所以按乐视的心态和算法，乐视影业的估值一定在100亿以上。

　　3.华谊、光线市值

　　2014年总票房最终达到296亿，其中国产片票房162亿。光线传媒、博纳影业、乐视影业、华谊兄弟、万达影视五大民营电影公司贡献了58%的国产票房。乐视影业市场份额达11%，排在光线和博纳之后位列第三，超过了华谊和万达。

　　2014年，光线传媒发行电影12部，累计票房31.4亿，电影业务收入6.47亿，占营收的53%。电视栏目制作与广告收入4.77亿，占营收的39%。

　　按昨天(12月21日)收盘价，光线传媒市值为499亿。如果简单根据营收占比推算，光线传媒电影业务估值为264亿元。

　　2014年，乐视影业票房为光线传媒的60.5%。按相同标准，乐视影业估值约为160亿。但光线传媒2014年票房同比增长率为35%，乐视影业为81%，应该获得更高估值，例如240亿。

　　4.乐视影业的“加分项”

　　除了一鸣惊人的票房，乐视还有一虚一实两个法宝：

　　虚的是“互联网影视公司”的概念。2012 年，张昭提出了 PGC+O2O 的“蝴蝶理论”;2013 年抛出“一定三导”(定位、导航、导流、导购)市场系统;2014 年高唱“网生代元年来了”，宣布公司未来三年将完成由电影公司向互联网公司的彻底转型。

　　实的是发行能力。张昭长期在光线影业主管影片发行，投资发行了二十多部影片。操盘乐视影业后，张昭迅速打造了一支300多人的“地面部队。”(详见虎嗅去年对张昭进行专访及《拆解乐视影业核心竞争力之——“地网”》)

　　A股十分重视概念，何况乐视影业的加分项不只是概念。因此在注入乐视网之后，乐视影业的估值应在300亿元以上。综上所述，乐视影业将按100亿左右的估值装入乐视网并在二级市场获得约300亿市值。